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Venta de Opciones: ¿Es realmente rentable?

Ideas principales en este artículo:

  • Una estrategia de inversión sistemática de venta de puts ATM (“At the money”) hubiese producido una rentabilidad mensual de +23% durante el periodo 1987-2000.
  • Explicamos por qué la venta de opciones OTM («out of the money») ha producido rentabilidades ajustadas al riesgo superiores a las del mercado.

Muchos inversores institucionales utilizan la compra de opciones de venta (‘puts’) como estrategia de cobertura ante fuertes caídas de los mercados en los que operan. Los motivos del uso tan extendido de estos instrumentos entre la mayoría de inversores institucionales son, entre otros: (i) la restricción de venta de acciones por motivos regulatorios y (ii) la alta liquidez y volumen de estos instrumentos, que permiten cubrir fácilmente grandes carteras de acciones. Durante muchos años se ha estudiado en la literatura académica si estos u otros factores podrían causar una sobrevaloración en el precio de estos derivados que haría poco eficiente su uso como instrumentos de cobertura o, al menos, encarecería dichas estrategias. La motivación desde el punto de vista del vendedor de las puts es actuar como una aseguradora que recoge primas (prima de la opción vendida) a cambio de soportar el riesgo ante una fuerte caída del mercado.

Uno de los primeros estudios académicos en documentar este efecto fue el del profesor Oleg Bodarenko [1]. En el estudio observó, utilizando datos de opciones sobre el S&P 500 en el periodo 1987-2000, que una inversión sistemática en la compra de puts ATM (“At the money”) hubiese producido una rentabilidad mensual de -23% (rentabilidad ajustada al riesgo o alfa de Jensen). En línea con los argumentos iniciales de este artículo, en la figura siguiente se observa cómo la rentabilidad es todavía peor cuando en lugar de opciones ATM se invierte en opciones OTM (“Out of the money”). En color negro (blanco) en el gráfico siguiente se puede observar la rentabilidad mensual de las compras de opciones OTM (ITM o ‘in-the-money’) para diferentes periodos temporales. 

 

Los resultados anteriores dieron comienzo a una serie de investigaciones académicas para determinar las posibles causas de lo que se denomina en inglés: The overpiced puts anomaly. Simplificando mucho estas posibles causas se podrían resumir como sigue:

(A) Necesidad de mejores modelos de “asset pricing”. Esta explicación es simple y racional. Obtenemos esos retornos en la venta de puts como compensación a un riesgo excesivo que los modelos de “asset pricing” actuales (CAPM, Fama-French, etc.) no son capaces de recoger correctamente. En otras palabras, no hemos encontrado todavía un modelo de asset pricing que sea capaz de explicar el fenómeno. En a está línea pertenecen artículos como el publicado en 2008 en el “Review of Financial Studies” [2] en el que se racionaliza el sobreprecio por un efecto de demanda sobre estos derivados (similar a la intuición expuesta al comienzo de este post).

(B) Sesgos de los inversores. Es una explicación basada en las finanzas conductistas (“behavioral finance”). Si los inversores no fuesen capaces de inferir correctamente, debido a sesgos conductistas, la probabilidad de un evento muy adverso, podrían sobreponderar de forma sistemática bien la frecuencia o bien la severidad (o ambos) de dichos eventos que se traduciría finalmente en un sobreprecio de las puts.

(C) Limitaciones empíricas. Puede ser simplemente que el efecto que encontramos se artificial debido fundamentalmente a limitaciones empíricas. Por ejemplo, se podría argumentar que esas rentabilidades se obtienen como compensación a un evento extraordinariamente adverso (“black swan”) que no se ha dado en la muestra de estudio que estamos utilizando. A este problema se le domina habitualmente “The Peso problem”.

Si analizamos el comportamiento de esta estrategia recientemente, se observa que los resultados en términos de rentabilidad durante los últimos años han sido mucho peores que los mostrados en la anterior figura. En la figura se puede observar que, aunque la rentabilidad de la estrategia basada en la venta de puts (línea roja) no mejora los rendimientos del S&P 500 desde el año 2009, sí que logra tener una volatilidad sustancialmente inferior a la del índice.

 

 

Las evidencias empíricas publicadas en revistas académicas nunca deberían tomarse como estrategias de inversión que pueden ser directamente aplicadas. Estas evidencias son un buen punto de partida para comenzar a definir estrategias reales de inversión. Deberían ser útiles para generar ideas y, a partir de estas, comenzar el diseño de sistemas de inversión. Un ejemplo sería el de intentar buscar otros indicadores que nos ayuden a decidir cuando vender opciones y en qué momento sería mejor no hacerlo (volatilidad implícita, ciclos económicos, “momentum”, volumen de negociación, etc). Existen infinidad de indicadores que podrían ayudarnos a refinar la estrategia pero, al menos, partimos nuestro desarrollo de una evidencia empírica que tiene una fuerte intuición económica detrás.


Referencias:

  • [1] Bondarenko, O. (2014). Why are put options so expensive?. The Quarterly Journal of Finance4(03), 1450015.
  • [2] Garleanu, N., Pedersen, L. H., & Poteshman, A. M. (2008). Demand-based option pricing. The Review of Financial Studies22(10), 4259-4299.

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