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Los ETFs y el Mercado financiero

Ideas principales en este artículo:

  • Los ETF (o fondos cotizados) son el paradigma de la gestión pasiva en nuestros días. El desorbitado crecimiento de los activos bajo gestión (AuM) de la industria en los últimos años es buena prueba de su popularidad.
  • Aunque éstos instrumentos proveen de innegables beneficios al inversor en forma de bajos costes de transacción, liquidez inmediata y bajas comisiones, debemos ser conscientes de sus efectos colaterales sobre los mercados.
  • Revisamos la literatura académica reciente fijándonos en los efectos de ETF en una serie de variables clave de los mercados financieros: volatilidad, liquidez y ‘fragilidad’.

Durante los últimos años puede que muchos hayan visto la inversión pasiva y su vehículo de inversión por excelencia, los ETFs (Exchange Traded Funds of fondos cotizados), como la gran nueva panacea del mundo financiero. El auge de éstos fondos entre inversores de todo tipo ha propiciado una gran competencia en el sector, reduciendo ampliamente las comisiones de gestión y haciendo este producto aún más atractivo para según qué agentes. Si bien los ETFs suscitan críticas y elogios a partes iguales en la comunidad financiera[1], lo cierto es que cada vez constituyen una parte más importante de los AuM de la industria. En la siguiente figura se muestra el crecimiento de los activos bajo gestión (USD billion) en ETFs globales, que alcanzaron la cifra de 1 trillion USD recientemente.

Si bien una gran parte de la investigación, tanto académica como a nivel industria, se centra en algo tan importante como las diferencias en rentabilidades entre gestión activa versus pasiva, en este caso vamos a fijarnos en una rama en plena expansión de la literatura académica que estudia las consecuencias, para los mercados financieros y los activos subyacentes, derivadas de la presencia masiva de éstos ETFs. Para ello, repasaremos una serie reciente de estudios académicos al respecto, fijándonos en 3 variables clave: la volatilidad de los activos subyacentes, su liquidez, y la fragilidad del mercado financiero.

Tomemos como punto de partida el artículo ‘Do ETFs Increase Volatility?’, de los Profesores Ben-David, Franzoni y Moussawi, publicado en 2018 en el Journal of Finance. La pregunta a la que tratan de dar respuesta no puede ser más clara: ¿provocan los ETFs aumento de volatilidad en los activos subyacentes (i.e., componentes del fondo)?.

Hay, en efecto, varios argumentos que apoyan potencialmente esta teoría, basados fundamentalmente en el mecanismo de arbitraje entre precios de ETF y de los activos subyacentes. El precio en mercado de una ‘acción’ de un ETF estará, obviamente, determinado por el precio de los activos subyacentes y la proporción que éstos representan dentro de la cesta del ETF. Así, si los precios de los activos que componen el ETF suben en el mercado, el precio del ETF subirá, y viceversa.  No obstante, y esta es la clave fundamental del artículo, esta relación funciona también de manera inversa. Cuando el precio del ETF se desvía del precio fundamental que marcan los subyacentes, los inversores/especuladores (arbitrageurs) tomarán una posición en el subyacente en la misma dirección (precisamente para beneficiarse del arbitraje). De esta manera, los shocks sufridos en el mercado de ETFs se traspasan a los activos subyacentes. En la siguiente figura (fuente: Ben-David et. al., 2018) se ilustra este proceso.

Este proceso por el cual los activos subyacentes heredan «shocks» en los precios de ETFs toma especial relevancia cuando desentrañamos qué tipo de demanda satisfacen los fondos cotizados. Los ETFs proveen a los inversores acceso continuo al mercado, liquidez, y bajos costes de transacción, lo que hace que sean instrumentos particularmente beneficiosos para grandes inversores institucionales informados de alta frecuencia («high-frequency»), con horizontes de inversión muy cortos. Los autores proporcionan evidencia empírica en línea con esta conjetura.

Combinando estos dos últimos argumentos, parece evidente que existe una alta probabilidad de que el proceso de ‘price-discovery’ (o imputación de información en los precios) suceda, a través de institucionales informados, en el mercado de ETFs antes que en los activos individuales subyacentes, lo que nos lleva al escenario descrito en la figura anterior. De esta manera, el trading de inversores informados con horizontes temporales de inversión muy cortos provocaría movimientos en los precios del ETF que, a su vez, se trasladarían a los activos subyacentes, incrementando su volatilidad. Dado que en ausencia de ETFs los inversores institucionales informados no podrían operar de la misma manera en el mercado de los subyacentes (ya que el «price impact» o la liquidez no serían los mismos), estaríamos, por tanto, hablando de un efecto pernicioso de los ETFs sobre la calidad del mercado financiero.

Esto es precisamente lo que encuentra empíricamente el artículo de Ben-David et. al. (2018); las acciones con más presencia de ETFs en el accionariado exhiben más volatilidad en sus precios. Una investigación más a fondo de esta correlación sugiere que la presencia de ETFs tiene, de hecho, un efecto causal sobre la volatilidad de las acciones.[2] Éstos resultados parecen estar en línea con la hipótesis de que los ETFs incorporan ‘ruido’ a los precios, ya que el efecto se revierte en los siguientes 40 días.

Por último, la relación plausiblemente causal entre ETFs y volatilidad en las acciones tiene importantes consecuencias para los retornos de los activos. Dado que esta volatilidad ‘extra’ sobre los precios que introducen los ETFs puede ser no diversificable, los inversores deberían requerir una prima de riesgo por tener acciones con alta presencia de ETFs. Consistente con esta hipótesis, una cartera long/short en el 20% de acciones con más/menos presencia de ETF genera un «alpha» de hasta 56 bps mensuales (los autores usan una gran número de modelos factoriales y regresiones ‘Fama-MacBeth’ para corroborarlo). En conjutno, éstas evidencias apuntan a que la presencia masiva de ETFs en el accionariado constituye una nueva fuente de riesgo sistemático en el mercado.

Los resultados de Ben-David et. al. (2018) no son los primeros en señalar potenciales amenazas derivadas de un mercado dominado por agentes pasivos como, pueden ser considerados, la mayoría de ETFs. Bhattacharya y O’Hara (2018) demuestran mediante un modelo teórico las consecuencias en cuanto a fragilidad de mercado (i.e., inestabilidad y «herding») que puede desencadenar la predominancia de ETFs siguiendo una intuición similar a la expuesta previamente. Incluso, proponen algunas medidas regulatorias que pueden mitigar estos efectos perniciosos como reducir la cesta de activos en los ETF (lo cual reduce el riesgo de contagio de ‘ruido’), o limitar los subyacentes incluidos en el ETF a activos fáciles de tradear (de manera que la asimetría entre operar en el subyacente o el ETF sea mínima para el inversor).

En el frente empírico, una serie de investigaciones encuentran evidencia consistente con las nociones desarrolladas en éstos artículos. Por ejemplo, Agarwal et. al. (2018) apuntan (siguiendo una metodología similar a Ben-David et. al., 2018) a un incremento del componente común de liquidez entre activos que se encuentran mas frecuentemente incluidos en ETFs, lo que sugiere que éstos instrumentos tienen un efecto negativo sobre la capacidad de los inversores de diversificar riesgo. De manera similar, Israeli et. al. (2017) señalan que un incremento en la propiedad en manos de ETFs está asociado con costes de transacción más altos y mayor sincronía de los retornos de los activos con su industria. Estos resultados parecen indicar que la información contenida en los precios es menor cuando el protagonismo de los ETF en el accionariado sube.

En resumen, pese a que los beneficios que la inversión pasiva y los ETFs conllevan para el inversor son innegables, no debemos permanecer al margen de las externalidades negativas ligadas a su mayor peso relativo en los mercados.  En este artículo nos hemos centrado únicamente en las consecuencias derivadas del fuerte crecimiento experimentado recientemente en el volumen de inversión en ETFs sobre los mercados financieros. No obstante, una línea en pleno desarrollo de la literatura académica ya apunta a consecuencias ‘reales’. Así, Constantinos et. al. (2020) estudian cómo la propiedad por parte de ETFs influye en las decisiones de inversión a nivel corporativo. Los resultados apuntan a un aprendizaje por parte de los managers de los precios del ETF, lo que mejora la toma de decisiones. Pero el efecto de productos de inversión tan extendidos como los ETFs tienen consecuencias a muchos más niveles por explorar. Un ejemplo claro es el investigado por Evans et. al. (2019). La venta en corto de ETFs por parte de inversores genera las llamadas «phantom shares» (acciones fantasmas), que disfrutan de los flujos de caja asociados, pero no gozan de derechos de voto. La existencia de estas acciones supone un menor «governance» por parte de accionistas, lo que se traduce en un peor performance. Las empresas con mayor proporción de «phantom shares» tienen rendimientos menores en el mercado.

Esta nueva rama de la literatura académica hace evidente que los beneficios para el inversor que los ETF proporcionan en términos de liquidez, bajos costes de transacción y bajas comisiones de gestión, no están exentos de efectos colaterales de los que toda la comunidad financiera, especialmente reguladores y organismos oficiales, debe ser consciente. Al fin y al cabo, como (casi) siempre, ‘there is no such thing as a free-lunch’.


  • [1] Véase como ejemplo (en contra) el informe de Sanford C. Bernstein & Co “The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism”, o la réplica (a favor) del Profesor Burton G. Malkiel ‘Is indexing worse than Marxism?’.
  • [2] El experimento que Ben-David et. al. (2018) utilizan es la, ya clásica, reconstitución de los índices Russell 1000/2000, que proporciona variación exógena en la presencia de ETFs en las compañías. Aunque este experimento ha suscitado críticas notables respecto a su exogeneidad, en un artículo posterior (Ben-David et. al., 2019) los autores refinan la metodología y corroboran los resultados mencionados aquí. El artículo metodológico puede encontrarse aquí: https://afajof.org/wp-content/uploads/20191016-Note-for-JF.pdf

Referencias:

  • Agarwal, V., Hanouna, P., Moussawi, R., & Stahel, C. W. (2018). Do ETFs increase the commonality in liquidity of underlying stocks?. Working Paper. In 28th Annual Conference on Financial Economics and Accounting.
  • Constantinos, A. and Li, F., Liu, X., Subrahmanyam, A., and Sun, C. (2020). The Real Effects of Exchange-Traded Funds. Working Paper. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3129369
  • Ben‐David, I., Franzoni, F., & Moussawi, R. (2018). Do ETFs increase volatility?. The Journal of Finance73(6), 2471-2535.
  • Bhattacharya, A., & O’Hara, M. (2018). Can ETFs increase market fragility? Effect of information linkages in ETF markets. Effect of Information Linkages in ETF Markets (April 17, 2018).
  • Evans, R. B., Karakaş, O., Moussawi, R., & Young, M. (2019). Phantom of the Opera: ETFs and Shareholder Voting. Working Paper. Available at SSRN 3345799.
  • Israeli, D., Lee, C. M., & Sridharan, S. A. (2017). Is there a dark side to exchange traded funds? An information perspective. Review of Accounting Studies22(3), 1048-1083.

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